По прогнозу «Открытие Research», на предстоящем заседании Совета директоров Банка России ключевая ставка может быть повышена на 25 б.п. до 7%. Наблюдаемое ускорение роста цен во многом обеспечено только тремя товарными группами – мясо и мясопродукты, плодоовощная продукция, легковые автомобили. Динамика макропоказателей свидетельствует о замедлении роста внутреннего спроса. Вводимые эпидемиологические ограничения не окажут существенного влияния на прогноз макропоказателей на 2022 г., но в конечном счете могут выступить финальным аргументом в выборе между различными вариантами повышения ставки. Рынок, тем временем, ожидает увеличения ключевой ставки до уровня 7,25%.

Вслед за наблюдаемым всплеском инфляции и ростом доходностей ОФЗ, рынок ожидает увеличения ключевой ставки до 7,25% и до 7,5-7,75% до конца года. Такой вывод можно сделать из наблюдаемых значений доходности свопов на ключевую ставку. Доходности резко выросли после того, как недельные темпы инфляции после публикации 29 сентября стали устойчиво превышать 0,2% в неделю. Если эти темпы сохранятся, то по итогам октября годовые темпы инфляции могут достичь 7,8% г/г по сравнению с 6,5% г/г на конец августа, а в ноябре продолжить рост. В условиях дальнейшего увеличения мировых цен на сельхозпродукцию укрепление рубля лишь сдерживает, но не снижает уровень цен в рублевом выражении, поэтому прогноз выглядит вполне обоснованно, и сценарий дальнейшего быстрого роста ключевой ставки вполне вероятен.

В то же время влияние монетарной политики не огранивается только влиянием на рост цен, и в условиях замедления роста экономики каждый шаг необходимо все более тщательно взвешивать с точки зрения издержек. И с этой точки зрения мы полагаем, что рост ключевой ставки может оказаться ниже ожиданий рынка – до 25 б.п.

Во-первых, дальнейшее ужесточение монетарной политики вряд ли окажет существенное влияние на динамику цен в трех товарных группах: мясо и мясопродукты, плодоовощная продукция, легковые автомобили. Динамика цен на них обусловила около ¾ месячного прироста цен в сентябре с устранением сезонности, а вклад в годовой прирост цен по итогам сентября составил 2,4 п.п. из 7,4%. Рост на эти товарные группы наблюдается не только в России и связан с ростом мировых цен по причине снижения урожая и дефицита на рынке полупроводников. По данным Минсельхоза на 19 октября, по сравнению с аналогичным периодом 2020 г. собрано на 11-12% меньше зерна, а также прочих зернобобовых культур, картофеля, на 3% меньше овощей. Также сократился сев озимых. Впрочем, и без учета этих товарных групп увеличение годовых темпов роста продолжается: на конец августа годовые темпы «остальной инфляции» составили 6,1% г/г по сравнению с 5,9% г/г на конец августа и 4,3% по итогам 2020 г.

Во-вторых, макроэкономическая статистика свидетельствует о замедлении многих внутренних отраслей экономики. Рост экономики поддерживается преимущественно за счет увеличения экспортных доходов и добычи нефти. Номинальные расходы населения растут, однако они поддерживаются возрастающими социальными расходами правительства и бумом розничного кредитования. Так, в июле-августе социальные выплаты выросли на 1044 млрд руб. по сравнению с аналогичным периодом 2019 г. (+690 млрд руб. к аналогичному периоду 2020 г.). Кроме того, на сумму 109 млрд руб. в июле-августе населению было предоставлено больше средств за счет авто- и розничных кредитов. Результирующая сумма в размере 1,1 трлн руб. в точности соответствует приросту расходов населения на товары, услуги и общественное питание. Точное совпадение, безусловно, случайно. В то же время в 2022 г. на фоне ожидаемого замедления розничного кредитования и снижения соцрасходов – вследствие запланированной консолидации бюджета – рост расходов населения существенно замедлится даже при сохранении роста доходов из других источников.

В-третьих, значительное повышение ключевой ставки может привести к повышенному интересу нерезидентов к российскому рынку в 2021 г и в первой половине 2022 г. Однако это также повысит риски для рубля в случае обострения геополитической отношений, а также в моменты переходов к циклу снижения ключевой ставки в России и повышения ставок в США. Повышенная волатильность рубля не в меньшей степени, чем наблюдаемый рост цен, может негативно влиять на процесс снижения инфляционных ожиданий населения, которые важны для устойчивого достижения целей по инфляции в 2022-2023 г.

Принимая во внимание вышеперечисленные факты, умеренный рост ставки до 7% может выступать не только более сбалансированным, но и более простым решением, поскольку не потребует от Банка России изменения риторики, оставит больше места для маневра на последующих заседаниях, а также не вызовет негативной реакции со стороны населения и предприятий в условиях объявленного «локдауна».

Повышение ключевой ставки не приведет к пропорциональному росту депозитных ставок. Их размер в настоящий момент в большей степени определяется ставкой ОФЗ, а текущий уровень 3-л доходности ОФЗ (7,5-7,6%) предполагает наличие потенциала для дополнительного роста ставок на 10-20 б.п. по сравнению с текущим уровнем максимальной депозитной ставки (6,44%). Ставки ОФЗ также будут определять динамику кредитных ставок для наименее рискованных категорий кредитов и заемщиков с наиболее надежным профилем. Впрочем, с учетом ужесточения нормативов рост ставок коснется и потребительского беззалогового кредитования.